نشرة الأسواق اليومية: ستي صعد 0.49 يتوقع أن يحقق السوق المحلي بعض المكاسب اليوم. وانخفض مؤشر ستي 13.99 نقطة أو 0.49 مرتفعا ليصل إلى 2844.62، ليصل أداءه إلى مستوى 1.32. ويأتي ذلك مع استمرار الأسهم الأمريكية في تحقيق مكاسب قوية يوم الأربعاء، مدعومة بارتفاع في قطاع الطاقة والنتائج الفصلية أقوى من المتوقع من مورغان ستانلي. وفقا لبحوث أوكبك للاستثمار، فقد أغلقت ثمانية من أصل 11 ليرة سورية 500 صناعة، بقيادة الطاقة (1.36) في حين أدت السلع الاستهلاكية (-0.67) الخسائر. إن استمرار القوة في وول ستريت بين عشية وضحاها يجب أن يحافظ على الشعور المحلي المتفائل إلى حد ما، مما قد يوسع الامتدادات المنقولة جنسيا لمدة 4 أيام متتالية، وفقا لما ذكرته شركة الوساطة. هيريس أكثر من أوكبك: نوفمبر ارتفع خام غرب تكساس الوسيط US1.31 أو 2.60 ليغلق عند 51.60 دولار للبرميل بينما ارتفع ديك برنت 99 سنتا أو 1.92 ليصل عند 52.67 دولار للبرميل. وارتفع الذهب تسليم ديسمبر بنسبة US7.00 أو 0.55 ليغلق عند US1269.90 / أوقية، في حين أضاف ديك سيلفر 3 سنتات أو 0.14 ليستقر عند 17.66 دولار للأوقية. وانخفض الحجم الإجمالي 8.09 مع تداول 1.94b وحدة، وانخفضت القيمة الإجمالية 2.4 إلى S0.89b في حين ارتفع متوسط القيمة / وحدة 6.2 إلى S0.46. دليل لتثبيت الروبوت 7.1.1 نوغة على غالاكسي ملاحظة 2 (غ-N7100) عن طريق سيانوجين مود 14.1 روم. هيليب زادت السعودية من إنتاجها النفطي إلى مستوى قياسي جديد في نوفمبر، وسط محادثات حول صفقة عالمية لخفض الإنتاج، متحدية توقعات السوق بانخفاض الإنتاج على أبطأ الطلب المحلي الصيف وصيانة مصافي. أعلى النفط في العالم هيليب أكثر قطر دمج شركتي الغاز الطبيعي المسال التي تسيطر عليها الحكومة، وتبسيط توزيع الوقود مع أوبك تتصارع مع تراجع أسعار الطاقة. البلد الخليجي هو. هيليب أكثر فيل نوبل / ريوترز وقد واصلت بعض الموظفين الأمازون هذا المنصب ويقال بعض عمال مستودع أمازون النوم في الخيام لتوفير المال ظهرت لأول مرة على رجال الأعمال من الداخل. هيليب وقعت شركة روسنيفتيغاز الروسية اليوم السبت اتفاقا مع هيئة الاستثمار القطرية وتاجر السلع جلينكور (غلينكور) لبيع حصة 19.5 في المئة من النفط الخام المملوكة للدولة روزنيفت (ROSN. MM)، قال روزنيفت . هيليب أكثر الأسواق المالية كانت مرنة بشكل ملحوظ في ارتفاع عائدات السندات والتحول المفاجئ في التوقعات بعد الأشهر الأخيرة صدمة نتيجة الانتخابات الأمريكية، ولكن الحجم الهائل من عدم اليقين في المستقبل يعني أن التعديل سيكون وعر، وقال بيس على هيليب أكثر مثل العديد من العلماء الأجانب في بريطانيا، دمرت جوانا باغنيوسكا عندما صوت البريطانيون لمغادرة الاتحاد الأوروبي. محاضر البيولوجيا، وهو مهاجر بولندي وجد بريطانيا مكانا مرحبا للبناء. هيليب رفضت روسيا توكيوس آخر محاولة للدبلوماسية الكلب قبل قمة بين الرئيس فلاديمير بوتين ورئيس الوزراء شينزو آبي في وقت لاحق من هذا الشهر، كما قال أحد المساعدين، حيث يتطلع الزعيمان لانهاء الخلاف الإقليمي منذ عقود. كان اليابان هيليب المزيد من رويترز / ميكيلا ريل Plus500، واحدة من شركات العقود مقابل الفروقات واصلت أسهم المشاركة في شركات المدينة عالية المخاطر يتم الحصول على تدميرها من قبل حملة عالمية ظهرت لأول مرة على رجال الأعمال من الداخل. هيليب قالت وزارة التجارة الصينية انها ستضع حظرا مؤقتا على واردات الفحم الكوري الشمالي كجزء من قرار مجلس الامن الدولي الذي يهدف الى ردع بيونجيانج عن مواصلة برنامجها للاسلحة النووية. مجلس الشيوخ المالي في كوريا الجنوبية قال الاحد انه سيعاقب كل من يحاول تعطيل الأسواق عن طريق نشر الشائعات أو الانخراط في تجارة خبيثة وسط عدم اليقين في السوق الحالي. هيليب المزيد من وزير المالية في كوريا الجنوبية قال يوم الاحد البرلمانات تصوت على اتهام الرئيس بارك جيون هاي يمكن أن تعرقل النمو الاقتصادي إذا تم تقويض المشاعر. وقال الوزير يو ايل هو ان الوضع الاقتصادى الحالى مختلف تماما عن هيليب اعتقلت فيتنام خمسة موظفين سابقين فى البنك بسبب سوء الادارة المزعوم، بمن فيهم مدير سابق ونائبه، وآخر المسؤولين التنفيذيين الذين يعاقبون فى القطاع الذى ضربه الفضائح . تران فونج بينه ونائبه نجوين ثي نجوك فان وثلاثة هيليب المزيد من المعركة الصينية للاعتراف كاقتصاد سوقي من شأنها أن تساعد على تجنب العقوبات من الشركاء التجاريين الرئيسيين قد أحبطت، حيث أن شرط رئيسي في صفقة بيجينغ للانضمام إلى منظمة التجارة العالمية تنتهي يوم الاحد. بينما تصادف الصين الذكرى الخامسة عشرة لانضمامها إلى هيليب المزيد من الصين انتقدت طوكيو لاستهداف طائراتها العسكرية بشظايا حارقة فوق ممر مائي بالقرب من اليابان، واصفا الاجراءات الخطيرة وغير المهنية. اطلقت طائرتان يابانيتان من طراز اف - 15 المقذوفات حيث ان الطائرات الصينية اجتازت مياكو هيليب. لم تعد صناديق التنمية جديدة تماما فى المشهد الاستثماري السنغافوري. ولكن ليس كما تحدث على نطاق واسع عن غيرها من الأدوات الاستثمارية التقليدية. هذا هو هيليب المزيد من البنك المركزي الأوكراني يبقي على محاولة لإغلاقها لكنها تبقى على قيد الحياة: البنوك غيبوبة هي متجدد النظام المالي للبلد الفقراء من خلال مساعدة المحاكم المزعومة ملتوية. الجمهورية السوفيتية السابقة - وصفت هيليب المزيد من جيل الألفية تشكل جزءا كبيرا من القوى العاملة في سنغافورة. وفقا للاستشارات الموارد البشرية أون هيويت، ثيريس حوالي 1.2 مليون جيل الألفية العمل اليوم. هذا هو هيليب أكثر في مقابلة حصرية مع زو على الانترنت سنغافورة، المدير التنفيذي FinLab39s فيليكس تان سهم 5 نصائح الخبراء لشركتك لتكون أفضل فينتيش بدء التشغيل في آسيا. قراءتها هنا. هيليب وصل المزيد من منتجي منظمة الدول المصدرة للنفط (أوبك) وغير الأعضاء في منظمة الدول المصدرة للنفط (أوبك) يوم السبت إلى أول صفقة بينهما منذ عام 2001 للحد من إنتاج النفط بشكل مشترك وتخفيف الفوضى العالمية بعد أكثر من عامين من انخفاض الأسعار التي طغت على العديد من الميزانيات وحفزت الاضطرابات في بعض البلدان. مع هيليب أكثر واشنطن: قبل ثلاث سنوات، حذر رئيس جديد من الأسواق المالية الرئيسية منظم الولايات المتحدة وول ستريت قفازات طفل كانت تقلع. (رويترز) - كوريا الجنوبية أعلنت شركة هيونداي للصناعات الثقيلة المحدودة يوم الأحد أنها حصلت على طلب بقيمة 700 مليون (556.75 مليون جنيه) لبناء 10 سفن جمهورية إيران الإسلامية المملوكة للدولة الإيرانية. هيليب أكثر غاناس الرئيس المنتخب نانا أكوفو-أدو يحتاج إلى العمل بسرعة لتنفيذ وعد حملته لخلق فرص العمل، واستعادة النمو السريع، وبناء سد في كل قرية ومصنع في كل حي إذا كان لإرضاء الناخبين حريصة على التغيير . هيليب أكثر إقناع أوبك 11 دولة غير عضو بخفض إنتاجها النفطي في محاولة لرفع الأسعار المنخفضة التي وضعت ضغوطا على الموارد المالية الحكومية في البلدان التي تعتمد على الموارد هيليب وافقت أكثر من 11 دولة يوم السبت على خفض انتاجها النفطي، (أوبك) في محاولة استثنائية لإنهاء فائض النفط الخام في العالم وعكس الانخفاض الهائل في الدخل. روسيا و 10 دول أخرى غير الأوبك سوف تقلل من هيليب المزيد من أخبار سوق الأسهم اليوم أمب تحليل في الوقت الحقيقي بعد ساعات ما قبل السوق أخبار فلاش اقتباس ملخص اقتباس الرسوم البيانية التفاعلية الإعداد الافتراضي يرجى ملاحظة أنه بمجرد إجراء اختيارك، فإنه سيتم تطبيق على جميع الزيارات المستقبلية لناسداك. إذا كنت مهتما في أي وقت بالعودة إلى الإعدادات الافتراضية، يرجى تحديد الإعداد الافتراضي أعلاه. إذا كان لديك أي أسئلة أو واجهت أي مشاكل في تغيير الإعدادات الافتراضية الخاصة بك، يرجى البريد الإلكتروني إسفيدباكناسداك. الرجاء تأكيد اختيارك: لقد اخترت تغيير الإعداد الافتراضي الخاص بك للبحث اقتباس. ستصبح الآن الصفحة المستهدفة الافتراضية ما لم تغير التهيئة مرة أخرى، أو تحذف ملفات تعريف الارتباط. هل أنت متأكد من رغبتك في تغيير إعداداتك لدينا تفضيل أن نسأل الرجاء تعطيل مانع الإعلانات (أو تحديث إعداداتك لضمان تمكين جافا سكريبت وملفات تعريف الارتباط)، حتى نتمكن من الاستمرار في تزويدك بأول أخبار السوق والبيانات التي قد تتوقعها منا. المؤشرات المتعلقة بالديونت والاحتياطيات الخاصة بالضعف الخارجي 1 - ينظر بصورة متزايدة إلى السياسات المحسنة لإدارة الديون والسيولة باعتبارها عنصرا هاما من عناصر منع الأزمات. ومن شأن تحسين التوجيه في هذا المجال أن يكون مفيدا لصانعي السياسات في إدارة الاحتياطيات والديون، وإلى الصندوق في ممارسة مسؤولياته في مجال المراقبة، وإلى المشاركين في السوق في تقييم المخاطر. وتحقيقا لهذه الغاية، تحدد هذه الورقة المؤشرات الرئيسية المتعلقة بالديون والاحتياطيات الخاصة بالضعف الخارجي للبلد 8217 و، حيثما أمكن، معايير بسيطة لسلامة القطاع الخارجي. وترد في الجدول 1 المؤشرات الرئيسية على نطاق الاقتصاد، واستخداماتها، كما نوقش عدد من المؤشرات القطاعية. تقييم مدى كفاية االحتياطيات 2 - على الرغم من أن التدابير القائمة على االستيراد والمال لكفاية االحتياطيات لم تكن ناجحة جدا كمؤشرات لألزمات األخيرة في األسواق الناشئة، إال أن هناك دورا لها في بعض الحاالت: نسبة االحتياطيات إلى الواردات، وهو مقياس قائم على الحساب الجاري، مفيدا للبلدان التي لا تملك أو لديها إمكانية محدودة للوصول إلى أسواق رأس المال. ويمكن أن تكون نسبة االحتياطيات إلى المجاميع النقدية مفيدة كمؤشر على األثر المحتمل لهروب رأس المال، ال سيما في البلدان ذات النظم المصرفية الضعيفة، ولكن يلزم استكمالها بتحليل مصادر محتملة أخرى لهروب رأس المال) بما في ذلك الحكومة قصيرة األجل المطلوبات). 3 - وبالنسبة لمقرري السياسات في البلدان التي لديها إمكانية كبيرة (غير مؤكدة) للوصول إلى أسواق رأس المال، يبدو أن نسبة الاحتياطيات إلى الديون الخارجية القصيرة الأجل (حسب الاستحقاق المتبقي) هي أهم مؤشر وحيد لكفاية الاحتياطي: ففي استخدام هذا المؤشر، من المهم أن يعكس مقياسا شاملا للديون الخارجية، بغض النظر عن الصك أو عملة العملة. ولا توجد أداة خالية تماما من مخاطر التراجع، وعلى الرغم من أن الدين الخارجي بالعملة المحلية 8212 على النقيض من الديون المقومة بالعملة الأجنبية أو الدين السابق 8212 ينخفض بالقيمة الحقيقية عندما ينخفض سعر الصرف، فإن ذلك لا يلغي مخاطر أزمة السيولة. وينبغي أن يشمل المؤشر العالمي الديون الخارجية القصيرة الأجل لكل من القطاعين العام والخاص. 4 - وهناك قدر من الدعم التجريبي لمؤشر مرجعي قيمته هذه النسبة من الاحتياطيات إلى الديون الخارجية القصيرة الأجل على نطاق الاقتصاد، وذلك عبر مجموعة من اقتصادات الأسواق الناشئة. غير أن مثل هذا المعيار لن يكون سوى نقطة انطلاق لمزيد من التحليل، استنادا إلى حالة الاقتصاد الكلي للبلد 8217 (بما في ذلك نظامه 8220 لأساسيات 8221 ونظام سعر الصرف)، وظروف الاقتصاد الجزئي التي تؤثر على أداء القطاع الخاص (مثل الضرائب، والضمانات الصريحة، والإشراف المصرفي، ونظام الإفلاس). ويمكن أن تؤدي ظروف االقتصاد الجزئي هذه إلى مخاطر أخالقية وتشوه المؤسسات 8217 هيكل التمويل، وتجعل القطاعات أكثر عرضة للصدمات الخارجية. ومن ناحية أخرى، فإنه بقدر ما يتمتع القطاع الخاص بإمكانية الوصول غير المؤهل إلى أسواق رأس المال الدولية (كجزء منه عادة في البلدان الصناعية)، يمكن تخفيض دينه الخارجي القصير الأجل في النسبة الإجمالية. 5 - وبأي قدر من كفاية الاحتياطي، يتعين قياس إجمالي الاحتياطيات بعناية بما يتفق مع التعريف المقبول دوليا. ولتعكس السيولة المتاحة، من المعقول في المؤشرات زيادة االحتياطيات اإلجمالية مع خطوط ائتمان محتملة قابلة لالستعمال حقا، وطرح التزاماتها من السلطات النقدية التي يمكن تحقيقها على الفور، مثل المشتقات الخاضعة لمطالب الهامش. 6 - ويتعين تحليل ورصد المخاطر الأخرى المحتملة على الاحتياطيات بعناية. فعلى سبيل المثال، لا تشمل الاحتياطيات لمؤشر الدين الخارجي القصير الأجل الموصى به أعلاه المشتقات التي لا تخضع لنداءات الهامش ولا الديون الحكومية بالعملة الأجنبية للمقيمين. ومع ذلك، يمكن أن يؤدي ذلك إلى مصارف إضافية على الاحتياطيات. ويمكن أيضا أن تصبح الالتزامات قصيرة الأجل بالعملة المحلية للحكومة بالنسبة للمقيمين مصارف على الاحتياطيات. ومن المهم بصفة خاصة النظر في الخصوم الحكومية القصيرة الأجل للمقيمين إذا لم تكن هناك ضوابط على رأس المال، أو وسائل أخرى تخلق سوقا للأسرى، ويتم تحديد سعر الصرف. 7 - وترتبط اختبارات الإجهاد ارتباطا وثيقا بالمؤشرات (يمثل المعيار المرجعي لنسبة الديون الخارجية القصيرة الأجل إلى الاحتياطيات اختبارا مبسطا للضغط يكون فيه رصيد الحساب الجاري والوصول إلى أسواق رأس المال لا شيء لمدة سنة)، ويمكنهما تستخدم لتكملة التحليل. ومن خلال السماح بالنظر في فترات أقصر أو أطول من الوصول المحدود إلى أسواق رأس المال وهروب رؤوس الأموال وتدفقات الاستثمار الأجنبي المباشر والعجز المتوقع في الحساب الجاري، فإن اختبارات الضغط مفيدة في تحديد مخاطر السيولة الرئيسية، فضلا عن استراتيجيات التخفيف منها. 8 - وينبغي تقييم القدرة على تحمل الديون في سياق السيناريوهات المتوسطة الأجل. لا تأخذ مؤشرات 8220snapshot8221 في الحسبان آفاق نمو الإنتاج والصادرات أو الأداء المالي. ويؤدي اختلاف آفاق الاقتصاد الكلي، فضلا عن الاختلافات في ظروف الاقتصاد الجزئي عبر البلدان، إلى الحد من نطاق المعايير المرجعية المشتركة بين البلدان. 9 - فيما بين المؤشرات المتصلة بالديون: تحدد الورقة نسبة الدين الخارجي إلى الصادرات كمؤشر مفيد بوجه خاص للاتجاهات في مجال الدين والقدرة على السداد. وتمثل نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي مؤشرا تكميليا مفيدا يأخذ في الاعتبار إمكانية تحويل الإنتاج إلى الصادرات. وحيثما يكون الدين العام هو السائد، فإن نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي والإيرادات الضريبية مفيدة بشكل خاص. وتحذر الورقة من وضع وزن مفرط على نسب خدمة الديون، فيما عدا دين القطاع العام. 10 - ويعد هيكل استحقاق الدين عنصرا حاسما في منع الأزمات. وقد تم الاستحواذ عليها إلى حد ما في الاحتياطيات إلى نسبة الديون الخارجية قصيرة الأجل التي نوقشت أعلاه. ويوصى بتقديرات هذه النسبة إلى عدة سنوات (مما يجعل الافتراضات بسيطة، ولكن صريحة، بشأن استحقاق الدين الجديد) لتحليل أثر هيكل الاستحقاق. وينبغي أن تركز المؤشرات التي تلخص هيكل الاستحقاق على فئات متجانسة نسبيا، مثل الدين العام غير الميسر، بدلا من مجموع الديون. 11 - وتشكل التركيبة الفعالة لعملة الدين وهيكل سعر الفائدة (بعد أخذ الوظائف المشتقة في الاعتبار) عناصر هامة في تحديد مواطن الضعف الخارجية. ويمكن أن يكون للتقلبات الحادة في أسعار الصرف وأسعار الفائدة تدفقات نقدية حادة وآثار في الميزانية العمومية. ومع ذلك، فإن أهمية تشتت الديون عبر المدينين، وأثر التحوطات الطبيعية أو الصريحة، ونقص البيانات عن المشتقات على المستوى الوطني، يعني أن تحليل هذا الضعف قد يحتاج إلى التركيز أساسا على مستوى القطاعات أو حتى المؤسسات الفردية. 12 - وتتأثر المؤسسات المالية بوجه خاص بتغير أسعار الصرف والتغيرات في التدفقات النقدية، مثل سحب الودائع بالعملات الأجنبية أو خطوط الائتمان من المصارف الأجنبية. ومن المؤشرات الهامة للضعف الخارجي للقطاع المالي، الخصوم الخارجية الإجمالية، والمراكز المفتوحة للعملات الأجنبية (إذا كانت هامة)، ومؤشرات الاستحقاق ونوعية عدم التوافق في مركز العملات الأجنبية التي تشمل بنود خارج الميزانية مثل المشتقات. 13 - وتتصل مباشرة بالضعف الخارجي لقطاع الشركات، وهي اختلالات في الشركات 8217 الميزانيات العمومية والتدفقات النقدية التي تجعلها عرضة للتغيرات في أسعار الصرف. ومن المؤشرات الهامة بصفة خاصة لمثل هذه الاختلالات الفرق بين الخصوم بالعملات الأجنبية والأصول السائلة بالعملة الأجنبية كنسبة إلى حقوق الملكية، وعدم تطابق التدفقات النقدية بالعملات الأجنبية كنسبة من التدفقات النقدية الإجمالية. وفي غياب بيانات عن هذه النسب، يمكن أن توفر مؤشرات مثل النفوذ، ونسبة الدين الخارجي القصير الأجل إلى الدين العام، وتغطية مدفوعات الفائدة عن طريق التدفقات النقدية التشغيلية، معلومات مفيدة، بالاقتران مع معلومات عن التكوين والتوزيع من الديون الخارجية للشركات. المتابعة ومتطلبات البيانات 14 - يعتزم الموظفون متابعة القضايا المثارة في هذه الورقة في مناقشاته مع السلطات القطرية. وسيتعين إيلاء اهتمام خاص للمشورة بشأن أهداف الاحتياطيات وحجم الديون وهيكلها. ويعتزم الموظفون الإبلاغ عن مؤشرات الضعف ذات الصلة بصورة أكثر انتظاما في تقاريره. وعلاوة على ذلك، يعتزم الموظفون تعزيز حواره مع السلطات القطرية بشأن السبل التي تهيئ بها الظروف الاقتصادية الجزئية التي تفضي إلى إدارة سليمة للمخاطر من جانب القطاعين المالي والقطاعي (على سبيل المثال، عن طريق تجنب النظم الضريبية أو التنظيمية التي تخلق تحيزا تجاه التدابير القصيرة الأجل، أو عن طريق ضمان أن الهياكل المؤسسية 8212 بما في ذلك أنظمة الإفلاس 8212 دعم إنفاذ العقود). كما أن للمبادئ الواردة في هذه الورقة تأثير هام على إدارة الدين العام ويمكن استخدامها في وضع المبادئ التوجيهية. 15 - وتوافر البيانات أمر بالغ الأهمية لتحليل أوجه الضعف. وفي الوقت الحاضر، يختلف توافر المؤشرات المقترحة في هذه الورقة اختلافا كبيرا. ويمكن استخلاص بعض السلاسل من المنهجيات الإحصائية القائمة، وبعضها يستخدم عادة في نظم رصد الديون. واتخذت خطوات هامة وتم تدريبها لتحسين هذه البيانات: في إطار النظام الخاص لنشر البيانات، والمبادرات الرامية إلى تحسين تجميع البيانات والإبلاغ عن الاحتياطيات، والديون الخارجية، ووضع الاستثمار الدولي، بصفة عامة، معايير دولية جديدة لتجميع الديون الخارجية وغيرها من الصكوك ذات الصلة (82) لكي تنعكس في دليل دولي جديد للديون تقوم بإعداده فرقة العمل المشتركة بين الوكالات المعنية بالإحصاءات المالية والتحسينات في توافر بيانات الديون الخارجية من جانب الدائنين. 16 - وتتجاوز السلاسل الأخرى اللازمة لبناء بعض المؤشرات الواردة في هذه الورقة أطر إحصائية حالية أو الممارسة الحالية لمراقبة الديون المشتركة. ولا سيما المؤشرات المفيدة لرصد المصارف أو الشركات الفردية. وهذه المعلومات، التي غالبا ما تكون أساسية، تنشرها فرادى الشركات في سياق إدراج السندات والأسهم في البورصات العامة، ويعاد نشرها في كثير من الأحيان من قبل مقدمي البيانات الخاصة المتخصصين. ويمكن أن تكون الأولوية الأولى لتشجيع الكشف عن المعلومات الرئيسية وتوافرها الجاهز، على سبيل المثال من التبادلات العامة. وعلاوة على ذلك، يمكن تشجيع الوكالات الإحصائية على إعادة نشر المجاميع ذات الصلة. ويمكن أيضا استخدام التنظيم الإشرافي لضمان جمع المعلومات اللازمة، ولا سيما فيما يتعلق بتقسيم العملات، الأقل شيوعا، ونشرها من جانب المؤسسات الفردية، كوسيلة لتعزيز الانضباط في السوق وكأساس للرصد الكافي من جانب السلطات الإشرافية المختصة. الجدول 1: نظرة عامة على المؤشرات 1 / المؤشرات ذات الصلة بالاحتياطيات 2/1 / تعرف الأزمة بأنها تحدث عندما يتجاوز المتوسط المرجح لنسبة الاستهلاك الشهرية في سعر الصرف والنسبة المئوية المئوية لانخفاض الاحتياطيات متوسطه بأكثر من ثلاثة انحرافات معيارية ( لمزيد من التفاصيل انظر بورنزتين وآخرون 1999، مرجع سابق). 52 - ويمكن استخدام اختبارات الإجهاد لاختبار مجموعة متنوعة من السيناريوهات. على سبيل المثال، احتمال أن تتأثر إمكانية الحصول على أنواع مختلفة من التدفقات (الاستثمار الأجنبي المباشر، والائتمان التجاري، والائتمانات الأخرى) بشكل مختلف في فترة الاضطراب التي تقصر أو تزيد فترات الوصول المحدود إلى أسواق رأس المال من سنة واحدة ضمنا في نسبة الاحتياطيات إلى ديون قصيرة الأجل إلى أي مدى يمكن لأجزاء مختلفة من القطاع الخاص أن تحتفظ بإمكانية الوصول إلى الأسواق المالية في خسائر محتملة محتملة للأزمة نتيجة للتغيرات في أسعار الصرف من خلال مراكز المشتقات لدى السلطات النقدية وإمكانية هروب رأس المال من الودائع مع النظام المصرفي المحلي والديون الحكومية القصيرة الأجل والمخاطر الإضافية مثل التغيرات في مستوى أسعار السلع الرئيسية، وأسعار الفائدة المفروضة على القروض بأسعار فائدة متغيرة، أو سعر صرف كبير بين العملات والحركات التي تؤثر على الدين والعجز في الحساب الجاري بطرق متباينة. 53 - ويمكن لهذا النوع من التحليل أن يكمل على نحو مفيد تقييمات الاستدامة من خلال سيناريوهات متوسطة الأجل. ويمكن أن تكون اختبارات الضغط هذه مفيدة في تحديد المخاطر الرئيسية التي تواجهها البلدان، فضلا عن الاستراتيجيات الرامية إلى التخفيف من حدة هذه المخاطر، مثل مرونة أسعار الصرف، والدخول في عقود تصدير طويلة الأجل، أو تعزيز حاجز السيولة عن طريق زيادة الاحتياطيات أو إنشاء وحدة خاصة خطوط ائتمان. 54 - وتعد مؤشرات الديون المحددة على نحو ملائم أداة مفيدة لدعم الإدارة السليمة للديون، ولكن هناك حاجة إلى الرعاية (8212)، ولا سيما في محاولات وضع معايير مرجعية (8212) لإتاحة الفروق الكافية بين مختلف أنواع الديون وأثرها على الضعف الخارجي. وكما أكد الفصل الثاني، فإن دين القطاع الخاص الذي لا يقوم على هياكل الحوافز المشوهة يقل قلقا من ديون القطاع الخاص التي تعكس تشوهات حادة، على سبيل المثال، لصالح التمويل القصير الأجل أو بالعملة الأجنبية. وتحد هذه الاختلافات من فائدة مؤشرات الدين الكلي للاقتصاد الكلي كمعايير للمقارنة في مجموعات متجانسة إلى حد ما من البلدان وفئات الديون. وهذا يؤكد أيضا أهمية المؤشرات القطاعية. 55- وقد صيغ هذا الفصل على النحو التالي. فهو يتناول أولا المؤشرات التقليدية المتصلة بالديون ويحدد الاستنتاجات المتعلقة بصياغتها واستخدامها كمؤشرات ومعايير مرجعية. الآثار المترتبة على هيكل الديون 8212 هيكل النضج وسعر الصرف وتكوين سعر الفائدة 8212 ناقش المقبل. ويختتم الفصل بمناقشة المؤشرات القطاعية. 56 - ويجري تحليل القدرة على تحمل الدين الخارجي بصفة عامة في سياق السيناريوهات المتوسطة الأجل. وتسمح هذه السيناريوهات بتحليل تدفقات متنوعة مثل االقتراض اجلديد الناجم عن عجز احلساب اجلاري، وشروط االقتراض اجلديدة، والتفاعل مع سياسات مثل سياسات إدارة الطلب التي تؤثر على الواردات والصادرات. فالحكم في هذه التقييمات العددية يميل إلى التركيز على الظروف التي ستستقر فيها الديون والمؤشرات الأخرى، وعلى المخاطر الرئيسية، وعلى الحاجة إلى تعديلات السياسة العامة ونطاقها. وتميل أوجه عدم اليقين في الاقتصاد الكلي (مثل التوقعات المتعلقة بالصادرات والواردات) وعدم اليقين في السياسات (التوسع المالي أو التوحيد) إلى الهيمنة على توقعات ميزان المدفوعات على المدى المتوسط، وتظهر بشكل بارز في السيناريوهات التي أجراها الموظفون في سياق مشاورات المادة الرابعة وبرنامجها التصميم. 57 - وفي هذا السياق، فإن مؤشرات الديون الأكثر شيوعا تسجل رصيد الدين الخارجي إما من الصادرات أو الناتج المحلي الإجمالي أو الإيرادات الحكومية. وفي كل حالة، يتم تخفيض مجموع الديون المستحقة في نهاية فترة 12 شهرا من خلال التدفق ذي الصلة خلال تلك الفترة. وتشير النسبة المرتفعة إلى عبء أكبر في خدمة الدين، حيث أن حجم العبء يعتمد أيضا على الفرق بين معدل الفائدة ومعدل نمو الصادرات أو الناتج المحلي الإجمالي أو الإيرادات (المرفق الخامس). والنسبة المتنامية، خاصة إذا كان مستوى الدين مرتفعا بالفعل، قد يشير إلى أن بلد ما على مسار غير مستدام. 58 - ومن بين المؤشرات المختلفة التي تستند إلى رصيد الديون، فإن الدين إلى الصادرات هو الأكثر فائدة، ولكن النسب الأخرى قد تكون ذات صلة أيضا: فالديون للصادرات لها ميزة أنها أقل تقلبا من الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي في وجود تغييرات في سعر الصرف الحقيقي، ويسمح استنتاج أكثر وضوحا من الاتجاهات. 38- ولديون الصادرات أيضا ميزة تفيد بأن الصادرات توفر الأساس لتسديد الديون. ومع ذلك، فإن مؤشر الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي قد يوفر أيضا بعض المؤشرات على إمكانية خدمة الدين عن طريق تحويل الموارد من إنتاج السلع المحلية إلى إنتاج الصادرات وفي الحالات التي يكون فيها الدين العام هو السائد، قد تكون النسب أيضا على الناتج المحلي الإجمالي أو الإيرادات الضريبية مفيدة من حيث أنها تتصل الديون إلى المصدر الأساسي للسداد، والقاعدة الضريبية للبلد 8217s. 59 - وفي الوقت نفسه، فإن جميع المؤشرات التي تستند إلى رصيد الديون تعاني من عيوب معينة، لا سيما إذا نظر إليها في شكل لقطة واحدة فقط في الوقت المناسب. أولا، يمكن أن يتفاوت عبء خدمة الدين بشكل كبير، وهذا يتوقف على وجه الخصوص على ما إذا كان الدين بشروط ميسرة أم لا. وبصفة عامة، من المفيد الإبلاغ عن متوسط سعر الفائدة على الدين وتحليله إلى جانب نسبة الدين إلى الصادرات، كمؤشر على تساهلية الديون وتحليل أثر تغير أسعار الفائدة على عبء الدين الحقيقي. 40 ثانيا، تختلف وتيرة نمو الناتج والنمو في الصادرات والمساهمة في تدفقات الديون الداخلة في مختلف البلدان. (41) يمكن معالجة هذه العوائق إلى حد ما بالتركيز على القيمة الحالية لتسديد الديون بدلا من الدين نفسه، باستخدام الديون على الصادرات المحتملة أو الناتج المحلي الإجمالي، أو بضرب نسب الدين إلى الصادرات أو الناتج المحلي الإجمالي بمعدل الفائدة الاسمية مطروحا منه فإن معدل نمو الصادرات الاسمية (المحدد بالعملة نفسها) 8212 انظر المرفق الخامس. ومع ذلك، فإن هذه التركيبات البديلة أكثر تعقيدا بكثير. وتؤكد صعوبة تحديد مؤشرات 8220snapshot8221 أهمية دراسة تطور الدين في سيناريوهات متوسطة الأجل، ومراجعة نسب الدين بالاقتران مع الفوائد المتوقعة ومعدلات النمو. 60 - وبالنسبة لاقتصادات الأسواق الصاعدة الأكبر حجما، يبدو أن نسبة الديون إلى الصادرات تؤثر تأثيرا إيجابيا على فروق الفائدة على السندات السيادية. وبما أن الهوامش هي بروكسي مفيد للخسارة التي يتوقعها الدائنون، فإن ذلك يشير إلى أن توقعات السداد تتأثر بمستوى الدين العام (الموضح في الشكل 6 لفترة هادئة نسبيا). ومع ذلك، فإن العلاقة تختلف اختلافا كبيرا من سنة إلى أخرى، مما يعني أن العوامل الأخرى مهمة أيضا. وعلى وجه الخصوص، يبدو أن الفوارق تتأثر بشكل كبير بالتغيرات في سيولة السوق والتقلبات في األسواق 8217 تقييم استعداد الحكومة للدفع. 61 - وتمثل نسبة خدمة الدين إلى الصادرات مؤشرا آخر ممكنا على القدرة على تحمل الديون على نطاق الاقتصاد بأكمله، ولكن ينبغي الحرص على استخدامها. وفي الممارسة العملية، يستخدم عموما مؤشر يختلف عن المفهوم الأساسي. وعلى الرغم من أن خدمة الدين محددة من حيث المبدأ بما في ذلك المدفوعات الرئيسية والفوائد المدفوعة على كل من الديون الطويلة والقصيرة الأجل، فإن مدفوعات إطفاء الديون على المدى القصير تستبعد عادة من خدمة الدين. وعلاوة على ذلك، فإن تغطية بيانات القطاع الخاص غالبا ما تكون محدودة، إما لأن المؤشر يركز عمدا على القطاع العام أو بسبب عدم توفر بيانات عن خدمة الدين الخاص. وتوفر نسبة الديون القصيرة الأجل إلى الاحتياطيات بالفعل مؤشرا لمشاكل السيولة المحتملة، في حين أن نسبة مدفوعات الفائدة إلى الصادرات توفر نظرة ثاقبة لمشاكل الملاءة المالية. وقد تساهم هذه العوامل في الترابط المحدود بين نسبة خدمة الدين وفوارق السندات لاقتصادات الأسواق الصاعدة الكبرى (كما هو مبين في الشكل 7). 62 - ومع ذلك، يمكن أن تكون الصيغة الضيقة لهذه النسبة، التي تركز على خدمة الدين الحكومية والحكومية المضمونة، مؤشرا مفيدا بشكل خاص على القدرة على تحمل الدين الحكومي وتحويل المخاطر، وذلك للأسباب التالية. 44 إذا أراد القطاع الرسمي تعويض مدفوعات الإطفاء من خلال الاقتراض الجديد من المصادر الرسمية، فسيحتاج في معظم الحالات إلى اتخاذ بعض الإجراءات التي تترتب عليها تكاليف مالية وغير مالية، على سبيل المثال. قد تتطلب القروض الجديدة استيراد أو تنفيذ مشاريع أو شروط أخرى، بما في ذلك الطابع السياسي. وفي هذه الحالة، تكون مدفوعات الفائدة والإطفاء أكثر قابلية للمقارنة، ويمكن أن تتضمن في مقياس واحد بعض المؤشرات العامة للتكلفة الإجمالية لخدمة الدين. 63 - إن نطاق تحديد النطاقات الحرجة لمؤشرات الديون محدود نوعا ما. والقيمة المطلقة لنسب الدين الإجمالية ليست مفيدة جدا في جميع البلدان غير المتجانسة، دون معلومات إضافية، ولا سيما عن العوامل التي تؤثر على سلامة قرارات الاقتراض والإقراض. وتنعكس الصعوبات في مقارنة مؤشرات الديون عبر البلدان أيضا في غياب العلاقة بين مؤشرات الدين والأزمات (المبينة في المرفق الأول)، وفي العلاقة غير المستقرة مع فروق الأسعار. وفيما يتعلق بالتجمعات القطرية الأكثر تجانسا وتعريفات الديون التي تركز على القطاع العام، هناك إمكانية أكبر لتحديد نطاقات المؤشرات المتصلة بالديون التي تشير إلى أن خدمة الدين أو الدين تقترب من مستويات خطيرة، أي أن هذه المؤشرات تقترب من مستويات في بلدان أخرى قد أدت إلى تعليق مدفوعات خدمة الدين أو إعادة التفاوض بشأنها، أو جعلت الدائنين الرسميين ينظرون فيما إذا كان عبء الدين قد يصل إلى مستويات تكون مكلفة جدا لدعمها. فعلى سبيل المثال، تحدد المساعدة المقدمة في إطار مبادرة البلدان الفقيرة المثقلة بالديون على أساس هدف نسبة الدين العام إلى الصادرات (150 في المائة) أو الدين إلى نسبة الإيرادات الضريبية (250 في المائة). وفي هذه النسب، تستخدم القيمة الحالية الصافية للدين، ولا تؤخذ في الاعتبار سوى مجموعة فرعية من الديون الخارجية، وهي الديون العامة والطويلة الأجل والدين العام المضمون. (46) إن العمل التجريبي بشأن مؤشرات الديون الكلية محدود ولا يوفر الكثير من التوجيه. واستنادا إلى ما إذا كان البلد قد خضع لإعادة جدولة أم لا، تقدر كوهين النقاط الحاسمة بالنسبة للدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 50 في المائة، والديون إلى الصادرات البالغة 200 في المائة، والديون الضريبية بنسبة 290 في المائة. 47 فوق هذه النقاط تزيد مخاطر إعادة الجدولة عن 60 في المائة. ومع ذلك، فإن التقديرات لا تتحكم في المتغيرات مثل تكوين الدين (الخاص أو العام)، ومعدلات نمو الصادرات، وأسعار الفائدة الدولية، ومستوى دخل الفرد، أو المتغيرات المؤسسية، والتقاط إعادة جدولة فقط، والتي هي واحدة فقط مظهر من مظاهر الأزمة الخارجية. هيكل الاستحقاق 64 - لهيكل استحقاق الدين أثر عميق على السيولة، ويمكن تتبعه باستخدام نسبة الاحتياطيات إلى الديون القصيرة الأجل ومن خلال اختبار الضغط. والتركيز على الاحتياطيات على نسبة الديون القصيرة الأجل على النحو الموصى به أعلاه سيركز في حد ذاته على هيكل النضج للديون وسيخلق، إلى حد ما، حوافز لإطالة آجال الاستحقاق وتجنب هيكل سداد مقطوع. عالوة على ذلك، يمكن استخدام اختبار الضغط أو تحليل السيناريوهات، كما تمت مناقشته أعاله، لتحليل أثر محدودية الوصول إلى التدفقات المالية لفترة أطول من سنة، مع األخذ في االعتبار الديون المستحقة على آفاق زمنية أطول. 65- ويمكن استكمال اختبار الضغط هذا بتحليل السيولة المتداول لتحليل أثر هيكل الاستحقاق على السيولة في المستقبل بدلا من السيولة، وذلك بالتنبؤ باحتياطيات نسبة الديون القصيرة الأجل إلى الأمام في سياق السيناريوهات المتوسطة الأجل. وينبغي وضع افتراضات بسيطة وصريحة لدعم تفسير مفيد لهذه الإسقاطات. فعلى سبيل المثال، يمكن افتراض أن الديون قصيرة الأجل حسب تاريخ استحقاقها الأصلي يمكن أن تنتقل (أو تنمو بما يتماشى مع التجارة)، يمكن افتراض إهلاك القروض والسندات المتوسطة والطويلة الأجل والسندات ذات الاستحقاق المحدد ( مثل هيكل الاستحقاق الحالي)، ويمكن وضع افتراضات مماثلة للديون الإضافية. ويمكن تسليط الضوء على الآثار المترتبة على تحقيق احتياطيات مرغوبة على نسبة الدين القصير الأجل بالنسبة إلى هيكل النضج اللازم للديون المتعاقد عليها أو المدورة حديثا. ومؤشرات النضج المفيدة لتوفير معلومات مختصرة عن الافتراضات والتوقعات هي مستويات الديون المتوسطة والطويلة الأجل المستحقة السداد على فترات محددة (مثل سنتين وثلاث وخمس سنوات). 66 - وفي حين أن هيكل النضج مهم، فإنه من الصعب استيعاب ذلك في رقم واحد (8212) مثل متوسط نضج الدين الكلي (8212)، وهو أمر مفيد، لا سيما بالنسبة للمقارنة بين البلدان. (50) لا يمثل متوسط فترة النضج القصير بالضرورة مؤشرا على الضعف الخارجي: إذ أن متوسط النضج يخفي اختلافات هامة في التكوين القطاعي للديون. فعلى سبيل المثال، فإن البلدان ذات الدين المحدود في الغالب في شكل ائتمان تجاري خاص، ستظهر متوسطا نسبيا نسبيا للنضج، ولكنها لن تكون بالضرورة ضعيفة بشكل خاص في متوسط النضج، كما أنها تخفي فروقا هامة في تشتت الآجال، كما تم تحليلها في تحليل السيولة المتداول) الذي يهم. فعلى سبيل المثال، قد تظهر البلدان التي لديها جزء صغير من الديون التساهلية طويلة الأجل جدا، وكمية كبيرة من الديون الحكومية قصيرة الأجل، متوسطا متوسطا للنضج. 67 - ولذلك، لا يمكن مقارنة التدابير التي تركز على نحو كاف، مثل متوسط الاستحقاق حسب القطاع وحسب فئة الديون، على مر الزمن. ويمكن لهذه التدابير أن تنبه واضعي السياسات والمشاركين في السوق إلى هياكل النضج التي يحتمل أن تكون إشكالية وتستدعي مزيدا من النظر في أوجه الضعف القطاعية. سعر صرف العملة والفائدة 68 - يمكن أن تترتب على تكوين العملة وأسعار الفائدة أيضا آثار هامة على الضعف الخارجي، غير أن تحليل مؤشرات الضعف هذه ومؤشراتها قد يحتاجان أيضا إلى التركيز على مستوى قطاعي أو حتى على مستوى كل مؤسسة على حدة. 69 - وكما ذكر أعلاه (الإطار 4)، هناك فرق كبير في الآثار بين الدين الخارجي المحلي والعملة الأجنبية. إن العبء الذي يفرضه الأول على العملات الأجنبية يتآكل إذا ما انخفض سعر الصرف، وتتباين الآثار المترتبة على سعر صرف العملة في الميزانية العمومية من حيث حجم الدين بالعملة الأجنبية. وتكتسب المعلومات المتعلقة بتكوين العملة للدين على المستوى القطاعي أهمية خاصة لأن آثار الميزانية العمومية تعتمد أيضا على علاقات العملات الأجنبية بين المقيمين (مثل الالتزامات الحكومية بالعملة الأجنبية أو الخصوم السابقة للمقيمين). 70 - ويمكن أن تترتب على ذلك أيضا آثار هامة في تكوين الديون الخارجية وتكوين أسعار الفائدة الخاصة بها. وفي حالة حدوث تغيرات حادة في أسعار الصرف التي يتم فيها تحديد الدين، ولكن هذه التغيرات لا تقابلها تغييرات مماثلة على جانب التدفقات (على سبيل المثال، في الصادرات)، يمكن أن تترتب عليها آثار كبيرة على الدخل. وبالمثل، يمكن أن تترتب على الزيادات الحادة في أسعار الفائدة القصيرة الأجل، مثل تلك التي شهدتها في أوائل الثمانينات، آثار عميقة على التكلفة الحقيقية للدين، وخاصة إذا كانت نسبة كبيرة من الديون ذات معدل عائم. 71 - وعلى الرغم من أن تكوين الدينة والفوائد يمكن أن يكونا مهما في تحليل أوجه الضعف الخارجية، فإنه من الضروري مراعاة المشتقات، حيث أن ذلك قد يغير كثيرا من التكوين الفعال للديون. ويمكن استخدام مشتقات الفائدة في مقايضة التزامات أسعار الفائدة العائمة إلى خصوم ذات سعر فائدة ثابت. وباملثل، ميكن استخدام مشتقات العملة لتغيري التعرض من العملة األجنبية إىل العملة املحلية أو إىل عملة أجنبية خمتلفة. وفي ظل وجود أنشطة مشتقة واسعة النطاق، تكون البيانات المتاحة فيها محدودة في الغالب، يصعب مضاعفة تقييم الآثار العامة المترتبة على تعرض القطاع الخاص لتقلبات العملة أو التقلبات في أسعار الفائدة. وفي مثل هذه الحالة يصعب بناء صورة للضعف العام دون معلومات على المستوى القطاعي أو على مستوى فرادى المصارف والشركات. 72 - والتحليل القطاعي للديون أمر هام لأن استدامة ديون القطاعين العام والخاص تخضع لاعتبارات مختلفة. ويمكن أن يسلط التحليل على مستوى القطاعات الضوء على مدى أهمية الدين الخاص. 73 - وتركز هذه الورقة تركيزا ضيقا، وستلاحظ فقط العمل المكثف الجاري في مكان آخر (انظر أدناه) بشأن المسألة العامة المتعلقة بإدارة المخاطر على المستوى المؤسسي أو القطاعي. والسؤال الذي تسعى هذه الورقة إلى الإجابة عليه هو ما إذا كانت هناك مؤشرات بسيطة تتعلق بالديون توفر نظرة ثاقبة للضعف الخارجي للقطاعات 8212. وإمكانية تعرضها للتغيرات في أسعار الصرف، وبالتالي أو في توقعها، إلى قطع من إقراض العملات الأجنبية. القطاع العام 74 - يجب أن تسعى إدارة الدين العام إلى ضمان قدرة القطاع العام على خدمة ديونه مع تقليل التكاليف على المدى الطويل إلى الحد الأدنى (8212)، مما يعني أيضا تقليل التكاليف إلى اقتصاد الأزمات الناجمة عن إدارة الديون غير الحكيمة. ومن ثم، ينبغي أن تسهم إدارة الديون في الحد من خطر اللجوء إلى الوقف الاختياري لخدمة الدين العام، وتقليل مخاطر النقل إلى أدنى حد. ويلزم توفير إدارة دقيقة لجميع الدين العام من أجل الإشراف الفعال على الموارد المالية، وأيضا من أجل الاستقرار الخارجي، لأن الأزمات الخارجية يمكن أن تكون لها جذورها في مشاكل الاستدامة المالية. غير أن هذه القضايا الأوسع نطاقا تتجاوز نطاق هذه الورقة. 75 - ويمكن تحديد عدد من المؤشرات التي تساعد على استيعاب مخاطر الملاءة والسيولة المرتبطة بالديون العامة الخارجية: نسبة خدمة الدين في القطاع العام، ونسب الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي، والإيرادات الضريبية، ومتوسط سعر الفائدة، ومختلف مؤشرات النضج , and indicators of the composition of debt8212these have all been noted above the share of foreign-currency-denominated or indexed debt, which provides a handle on the extent to which exchange rate depreciation may help erode away a debt problem 56 the share of overall short - term and longer-term floating rate debt in domestic government debt8212short-term debt may be a source of capital flight in the absence of effective capital controls, and the size of interest repayments on floating rate debt may be affected by measures to defend the currency and to stem capital flight. 76. In addition, the public sector has a special role to play in ensuring that it creates or maintains conditions for sound risk management in other sectors (for instance, by avoiding policies that create a bias toward short-term foreign currency borrowing). The discussion that follows will provide some insight as to whether useful indicators can be developed of the extent to which the government creates conditions for sound risk management. The financial sector 77. Financial sector vulnerability is a particular cause for concern as regards external vulnerability . 57 Financial institutions are especially vulnerable because they are usually highly leveraged, exposed to maturity mismatches, operate in markets where asymmetric information is important, and are subject to moral hazard through explicit or implicit deposit insurance and limited liability.58 Reflecting these characteristics, financial institutions are vulnerable to the balance sheet effects of changing exchange rates (or interest rates), and to changes in cash flow such as withdrawal of foreign currency deposits or credit lines by foreign banks. 78. Among aggregated microprudential indicators, two have a foreign currency dimension8212 8220sensitivity to foreign exchange risk8221 and 8220foreign-currency-denominated lending:8221 The open foreign exchange position is a key indicator of sensitivity to foreign exchange risk. 59 Because of the obvious direct risk attached to this factor, the Basel Core Principles of Banking Supervision include limits on the open foreign currency positions of banks. In the presence of such regulatory constraints (as long as they are abided by), the open foreign currency position is typically not a prime concern. Also important are foreign currency maturity mismatches 8212i. e. the extent to which foreign currency liabilities are matched by foreign assets that can be liquidated in the same time frame. In the presence of capital controls, the indicator could focus on a subset, namely, the mismatch in foreign assets and liabilities (i. e. claims on and liabilities to nonresidents). In the presence of such mismatches, a cut-off from external funding can put considerable pressure on the international reserves of the central bank. Foreign currency quality mismatches (and in particular the quality of foreign currency assets) matter, for the same reasons, although here data can be very difficult to obtain. A particular concern is foreign currency-denominated credit to local borrowers without significant foreign currency cash flow, or who display other foreign currency related weaknesses discussed under the corporate sector indicators below. Information on gross foreign currency liabilities is useful to the extent assets are not usable by banks to offset withdrawals in liquidity, for example because of fiduciary or liquidity requirements. 79. Assessment of financial sector vulnerabilities needs to take account not only of the numerical values of these indicators, but also of the quality of supervisory policies, institutions8217 own systems, and data availability, and efforts are underway to improve these. Supervisory policies create rules and incentives for individual financial institutions to limit their own vulnerability, and institutions8217 own systems should enhance their capacity to do so. Data availability is necessary for markets to price risk adequately and for supervisors to perform adequate oversight. To support the assessment of vulnerabilities, oversight and market discipline, the staff is surveying the availability of data to devise indicators as part of the review of Macro Prudential Indicators, while the Basel Committee on Banking Supervision is reviewing the guidelines on bank liquidity. The corporate sector 80. In the wake of the recent crises it has become obvious that vulnerability analysis cannot ignore the corporate sector. Although individual firm failures can and should be addressed through bankruptcy and resolution systems, it is increasingly recognized that the organization of the corporate sector, and especially its financial structure, can impact external vulnerability (including indirectly through its impact on the credit risk of the financial sector). 60 Overextension of foreign currency financing to the corporate sector, combined with limited profit margins, and/or a financing structure that is highly leveraged or geared toward short-term financing, can lead to widespread corporate nonpayment. By overwhelming the legal system for contract enforcement and bankruptcy, and undermining asset prices and the value of collateral, 61 this can have a domino effect. The ensuing corporate failures may contribute to a recall of foreign loans for trade and working capital and a dramatic fall-off in new capital inflows, which can precipitate or worsen an external crisis. 81. The present paper will not attempt to summarize extensive research work underway in this area, but will focus on indicators of the financial structure to the extent they provide insight into the impact of the corporate sector on external vulnerability. Some general background information is provided in Box 8 . 82. Directly relevant for external vulnerability are imbalances in companies8217 balance sheets and cash flow that make them vulnerable to changes in exchange rates. The exchange rate can have a balance sheet effect by increasing the value of a firm8217s debts more than that of its assets, which may reduce its ability to obtain new loans. (Leverage is an important indirect factor here: leveraged companies are especially vulnerable to such imbalances as their cushions are more limited.) The exchange rate will also impact a company8217s cash flow . Corporations that borrow in foreign currency but produce few exportable goods or services (as was common, for instance, in Indonesia) are exposed to sharp cash flow (and profit) reductions as the exchange rate depreciates. 62 Moreover, the extent to which corporations are exposed to short-term foreign debt impacts, in conjunction with their cash flows, the extent to which they are exposed to cut-offs from foreign financing. Thus, key financial indicators for the corporate sector from the standpoint of the present paper would be: the mismatch in foreign currency cash flow as a ratio to overall cash flow taking account of hedging and other foreign currency revenues and the difference between foreign currency liabilities and liquid foreign currency assets as a ratio to equity. 83. More traditional corporate indicators are useful as well. Indicators to assess general profitability and vulnerability include the coverage of interest payments by operational cashflow, leverage, the ratio of short-term to overall debt (for domestic and foreign currency), and the ratio of domestic currency versus foreign currency debt. Indicators aggregated for all corporations (Box 8 includes several that are derived from a large data base on corporate data), or by type of sector (traded or nontraded sector), combined with information on dispersion, provide useful information on the overall state of the corporate sector and its contribution to external vulnerability. In addition, they provide information on interest sensitivity, which is important, as the prevention of an exchange rate crisis could call for sharply increased interest rates, while a failed defense may result in at least temporarily high interest rates. 84. Data availability with regard to corporate indicators focused on exchange rate vulnerability8212especially indicators that would require breakdowns in domestic and foreign currency8212leaves much to be desired, but could be promoted using present dissemination practices as a starting point. For large corporations, publication standards that make the relevant data available are often established as part of the conditions for stock exchange listings of equity and bonds. A first priority could be to ensure that information that individual corporations are required to publish is readily available, for example from stock exchanges. Further, statistical agencies could be encouraged to (re)disseminate relevant aggregates. Collection and publication of additional pertinent information could be promoted, as part of supervisory regulation and listing arrangements, for companies that are allowed direct access to foreign capital markets (bank or bond funding), or whose stocks and bonds are listed on the domestic exchanges. This would both foster market discipline and provide a basis for adequate monitoring by the appropriate supervisory authorities. 85. An overview of indicators that can be used at a sectoral level or at the level of an individual firms or banks is contained in Table 2. Box 8. Impact and Causes of the Corporate Sector Financing Structure Corporate nonpayment arises either from corporate insolvency or illiquidity, and the degree of leverage is an important variable influencing the risk of both . Companies that are highly leveraged are more vulnerable to declining values of their assets (i. e. balance sheet effects ), as their debt to collateral ratios are higher and an increase in the domestic currency cost of servicing of debt relative to the value of collateral can trigger financing problems, which in turn can further reduce the value of collateral if widespread. Leveraged companies are also more vulnerable to cutoffs in financing as cash outflows (for debt service) are larger. The same applies to corporations with a high share of short-term debt. Profits and cash flow of such companies are also more sensitive to changes in interest rates (Bernanke and Gertler, 8220 Inside the Black Box: the Credit Channel of Monetary Policy Transmission ,8221 Journal of Economic Perspectives, 1995). The institutional origins of the financial structure of corporations are being investigated empirically . based on available data on corporations in centralized databases and newly developed institutional indicators. Results suggest that weak creditor rights increase the reliance on debt financing, while strong rights of (minority) equity holders lead to a more prudent debt structure. The availability of tax shields that extend to non-debt financing also contributes to a less leveraged financing structure. Financial and Institutional Characteristics for Nine Asian Economies, Germany and the USA, 1996 Source: Claessens, Djankov and Xu, 8220 East Asian Corporations, Before and During the Recent Financial Crisis ,8221 World Bank, 1999. 1/ Leverage is the median ratio of debt over equity. The median share of long-term debt in total debt is reported in percent. Leverage is traditionally defined in a backward looking way as the value of debt over equity (where equity is measured as assets minus debt). Leverage can also be defined in a more forward looking way as the market value of equity over the market value of debt. This method is consistent with modern techniques for valuing corporations (Gray, 8220 Assessment of Corporate Sector Vulnerability ,8221 World Bank Technical Paper No. 455, 1999). It takes the value of a corporation as going concern into account (the potential to generate profits from current and future investments in physical and human capital, know how, brand recognition, etc.), something the backward looking measure does not. However, such a forward looking measure is sensitive to noise (unexplained fluctuations) in aggregate market valuation and bubbles. Both measures of leverage are generally useful and necessary to form an adequate picture of corporate finance. Table 2. Overview of Sectoral/Institutional Indicators Public sector indicators 1. Public Sector Debt Service over Exports Public Sector Debt Service: Sum of interest and amortization payments on public external debt. Useful indicator of willingness to pay and transfer risk. 2. Public Debt over GDP or Tax Revenues This indicator can be defined for total debt or for external debt. Solvency indicator of public sector. 3. Average maturity of non-concessional debt Measure of maturity that is not biased by long repayment terms for concessional debt. 4. Foreign Currency Debt over Total Debt Foreign currency debt including foreign currency indexed debt. Indicator of the impact of a change in the exchange rate on debt. Financial sector indicators 1. Open Foreign Exchange Position Foreign currency assets minus liabilities plus net long positions in foreign currency stemming from off-balance sheet items. Indicator for foreign exchange risk, but normally small because of banking regulations. 2. Foreign Currency Maturity Mismatch Foreign currency liabilities minus foreign currency assets as percent of these foreign currency assets at given maturities. Indicator for pressure on central bank reserves in case of a cut-off of financial sector from foreign currency funding. 3. Foreign Currency Quality Mismatches Impact on credit and counterparty risk of changing exchange rate. 1/ Indicator for vulnerability of financial sector to a depreciation of the exchange rate. 4. Gross Foreign Currency Liabilities Useful indicator to the extent assets are not usable to offset withdrawals in liquidity. The table below describes key debt - and reserve - related indicators for a number of industrialized countries. The data are derived from International Investment Position (IIP) data reported to the Fund. Certain conventions had to be used to distinguish between short-term debt and medium-and long-term debt in the reported data (e. g. currency and deposits and the data on the value of financial derivatives have been included under short-term), and these data should be considered to be approximations. National sources may contain better estimates. The availability of IIP data for these countries, as well as the importance of assets, both allow and suggest the presentation of a number of additional indicators such as the net IIP position, and the ratio of short-term debt over total assets. Other IIP based indicators could provide useful information as well, such as the ratio of currency and deposits to short-term debt, and a sectoral breakdown of the ratios. Table 3. Debt - and Reserve - Related Indicators for Selected Industrial Countries, end-1998 Net IIP/GDP (in percent) Current account deficit/GDP (in percent) 2/ REER appreciation (in percent) 3/ Source: IFS, WEO, BOPS Yearbook. 1/ End 1997. 2/ (-) refers to a deficit. 3/ Change over previous 4 years. Several central banks have taken or currently have large forward positions in support of the domestic currency. This annex asks how such positions should be interpreted. Is forward intervention equivalent to spot intervention Will it eventually cause reserve drains, and to what extent In response to shifts in portfolio preferences by market participants against the local currency (e. g. because of changed exchange rate expectations), the central bank may choose to relieve the pressure on the exchange rate by intervening in either the spot or the forward market. Abstracting from monetary policy changes affecting the interest rate, the spot and forward exchange rates will move in concert, since the difference between them will remain equal to the interest rate differential plus a risk premium/cost margin reflecting counterparty, legal risks, etc. (otherwise there would be arbitrage opportunities). For example, fear of exchange rate depreciation could lead importers increasingly to seek protection against depreciation, while exporters seek less protection against appreciation. The central bank can clear the excess demand and maintain the exchange rate by selling foreign currency to importers on the spot market, or by offering them forward cover. The pressure may also be due to market participants reshuffling their currency portfolio. They may shorten their positions by selling existing holdings of local currency in the spot market or by borrowing local currency and selling it in the spot market. Instead of offsetting this pressure by intervening in the spot market and losing (gross) reserves, the central bank can offer to sell foreign currency forward and induce market participants to abstain from a spot market transaction. Similarly, by selling forward the central bank can induce arbitrageurs to borrow foreign currency, sell it on the spot market, and invest it in local currency. In all cases, the central bank can choose between an immediate loss in reserves or a build up in its forward book. Given the equivalence between spot and forward market intervention of the central bank, it is important that the central bank reveal both8212changes in reserves and in its forward book8212in order for market participants to realize the full extent of pressure on the exchange rate. Transparency about the size of the forward book is also important if market participants are accurately to gauge the quasi-fiscal risks involved. Therefore, merely revealing a forward position that was not previously known to markets can create or relieve pressure on the exchange rate, as market participants reassess their expectations and adjust their portfolio positions. 2. Eventual drain on reserves In analyzing the eventual drain on gross reserves from unwinding forward contracts, we posit that the unwinding takes place by decision of the central bank (and is thus a given), and we assume that the exchange rate is fixed by the central bank. 63 The key factor that will determine the drain on reserves is whether the shift in desired portfolio allocations described above is temporary or permanent 8212that is, whether it will have been reversed by the time the contract matures. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are temporary and are reversed by the time the contract matures, the demand for forward cover subsides and the central bank can concomitantly reduce its forward position without losing reserves (compared to the point in time when the desired portfolio allocation first shifted). فمثلا . as expectations of exchange rate depreciation subside, exporters may begin to seek more cover in the forward market. Importers then no longer need the central bank as a counterparty, and/or the central bank can offset its existing book vis-agrave-vis importers by buying foreign currency forward from exporters. The pressure may also subside because market participants reverse the reshuffling of their portfolio. They can unwind their position by selling foreign currency forward, which enables the central bank to unwind its commitment to deliver foreign exchange without losing reserves. 8226 If the shifts in desired portfolio allocations are permanent . the central bank can unwind its forward position only by accepting a drain on its reserves. The drain will encompass the full notional value of the forward contract. فمثلا . importers unable to obtain desired forward cover, once the central bank closes its book, will buy foreign currency on the spot market. Portfolio managers, instead of taking a forward short position in local currency, will borrow local currency and sell it on the spot market. Arbitrageurs will unwind their position once the central bank stops providing forward cover, and will repurchase foreign currency at the contractual rate to the tune of the full notional value of their position. The analysis above considers whether desired portfolio allocations have shifted between the time the contract was issued and when it matures. The analysis generalizes to the situation where one views the forward position at any intermediate time . between issuance and maturity, and where one asks what will be the drain on reserves at maturity: the key question then becomes whether desired portfolio allocations will shift between the time of viewing and the time of maturity. The above analysis does, however, assume that portfolios are continuously in equilibrium and is based implicitly on the absence of capital controls or transactions costs, allowing investors to swiftly adjust their portfolio position in response to changing economic parameters. To the extent that, at the time one views the forward position, portfolios are not in equilibrium, the drain on reserves may be more limited. فمثلا . suppose that market participants took short positions in anticipation of a devaluation, and that a devaluation occurred such that participants want to close their position, but have not yet been able to do so, for example because of an illiquid market. If the central bank agrees to close the positions at the prevailing spot rate, the net effect on the reserves would be the quasi-fiscal loss, as the central bank receives less foreign exchange at the prevailing rate. 64 However, if some of the counterparties already have some of the local currency needed to settle the claims, the loss of reserves will be higher than the quasi-fiscal loss as they will take delivery of the foreign exchange without first having to acquire domestic currency by selling foreign currency. The quasi-fiscal loss is accordingly the minimum loss of reserves following the unwinding of the forward contracts. 3. Instruments of intervention Central banks can use outright forward contracts or non-deliverable forward (NDF) contracts for their forward market interventions. Outright forward contracts provide for the sale or purchase of a specified amount of foreign currency, at a specified exchange rate and date with the settlement involving the full exchange of principal in foreign currency. NDFs, in contrast, do not involve the exchange of principal. But they provide for the payment of the difference, usually in domestic currency but sometimes in foreign currency, between the actual exchange rate on the day the contract matures, and the contractual NDF rate, multiplied by the notional value of the contract. The general analysis above goes through for NDFs as well as for outright forwards. This is because, for the counterparty, a NDF produces exactly the same profit or loss at maturity as an outright forward. Thus, portfolios of NDFs and of outright forwards will adjust similarly in the presence of shifts in preferences as to currency exposure (regardless of whether settlement takes place in domestic or foreign currency and involves the corpus of the contract or not). In particular, in both cases, the counterparties face similar incentives to acquire domestic currency ahead of the unwinding of the contracts. 65 In the case of an outright forward, that domestic currency is then used to purchase foreign currency at the forward rate from the central bank in the case of a NDF, the counterparty receives from the central bank, usually in local currency, the difference necessary to enable purchases of the same amount of reserves as would be available with an outright forward contract. Thus, unwinding NDF positions normally has the same impact on reserves as unwinding outright forward contracts. The equivalence between outright forwards and NDFs breaks down, however, in the presence of exchange restrictions. Under an outright forward, the counterparty receives foreign exchange from the central bank under a NDF (all the more so if it is settled in domestic currency), the counterparty must purchase the foreign exchange with domestic currency, and may encounter exchange restrictions. 4. Resident vs. nonresident counterparties The effect on reserves of unwinding the central bank8217s forward book may also depend on whether counterparties are residents or non-residents: 8226 Most obviously, if capital outflow controls prevent residents from cross-border transactions, the foreign currency paid out to residents by the central bank as a result of maturing forward contracts will generally find its way back into reserves, probably through the deposit of such foreign currency at domestic banks. 8226 In addition, taxes paid on residents8217 profits from forward contracts will work to limit the loss of reserves. 8226 Moreover, permanent shifts in desired portfolio allocations against the domestic currency may be more limited both in size and frequency among residents, given that residents8217 expenditure is usually denominated in domestic currency, and that their portfolios tend to be smaller compared to the amounts managed by nonresidents. Thus, the chances that the portfolio shift that induced the buildup of the forward book will be reversed, so that the book can be unwound without loss of reserves, may be higher if the counterparties are residents than if they are nonresidents. Mr. Greenspan, Chairman of the Federal Reserve Board of the United States, has recently proposed what he called a 8220liquidity-at-risk8221 standard . 66 Under this standard, a country8217s external liquidity position would be calculated for a wide range of possible events, as in stress tests but events now have to be assigned probability distributions. An appropriate level of reserves is defined as one which provides a high probability (e. g. 95 percent) that external liquidity will be sufficient to (say) avoid new borrowing for one year. This approach is closely related to the value-at-risk methodology, widely used by financial institutions to provide a single yardstick for a multitude of risks in their portfolio, by estimating (usually from past information on prices) the maximum loss an institution can expect over a given period of time, at a given confidence interval. There are, however, a number of drawbacks to value at risk methodology, especially in a macroeconomic setting. The allure of value-at-risk has declined recently, as variances and covariances over historic periods of relative calm ceased to be reliable guides in a period of turbulence in capital markets, and similar problems would likely beset attempts to apply this methodology to the economy as a whole. In addition, prices of assets, to which value-at-risk techniques are normally applied, tend to follow random walks, and their movement is dominated by the probability distribution. This key assumption cannot be made for most economic time series that influence the balance of payments: exports, imports, or reserves do not follow random walks. Therefore, in a macroeconomic setting, value-at-risk depends less on the probability distributions of unexplained events, and much more on the behavioral relations underlying the movements in economic variables8212in other words, on a macroeconomic model, which, if it were to be used to generate not just point estimates but very detailed probability distributions, would have to be highly accurate. Moreover, there is the further complication that the probability distributions, both past and future, of many relevant economic events (e. g. declines in capital inflows) are importantly influenced by the authorities8217 policy responses to them. Nevertheless, in particular country cases random movements of balance of payments variables may play an important role. Examples are countries whose exports are dominated by commodity prices. Even in such cases stress tests may hold more promise, as they are more analytically tractable. The type of stress test, however, can usefully be inspired by value-at-risk or liquidity-at-risk type of arguments. For example, stress tests can be conducted that seek to analyze the effect of a change in the price of a key commodity export of the order of twice the standard deviation (for a 97 percent probability interval if the prices are normally distributed). For countries whose trade balance is geographically tilted (imports from one region, exports to another), such statistical analysis might also be useful. All in all, while the liquidity-at-risk approach may be useful in the evaluation of individual instruments and to inspire stress tests, underlying economic relations are at present too uncertain to allow more general applicability of this technique. To obtain an idea of the magnitude of the transfers implied by debt to export ratios, as background for assessing the sustainability of debt, one can conveniently make use of the following formula which describes the constant fraction of exports, b, to be transferred (interest after net debt inflows), if the debt stock is to satisfy the solvency condition that the present value of debt goes to zero: 67 where r is the (constant) interest rate, n the growth rate of exports X, and D the inherited debt stock measured in net present value terms. X 1 is next year8217s exports. A similar ratio can be derived for GDP, replacing X by GDP, and interpreting b as the fraction of GDP to be transferred. Therefore, the higher the initial stock of debt relative to exports or GDP, and the higher the interest rate on debt relative to the country8217s growth outlook, the larger the share of GDP or export earnings that has to be earmarked for debt payments. The formula can readily be used for quantitative illustrations. For instance: For r-n of 5 percentage points, and D/GDP of 50 percent (key ratios and assumptions used by Cohen, 1997, op. cit.), 2.5 percent of GDP needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. For r-n of 5 percentage points, and D/X of 200 percent, 10 percent of export earnings needs to be transferred in order to stabilize the debt ratio. The formula can also be used to illustrate the point that the pure ability to pay is not a very useful concept of solvency: For r-n of 5 percentage points, if all resources were devoted to repayment (b100 percent), D/X could amount to 20. Countries rarely reach such levels of indebtedness and normal debt service ceases well before they do. Capital adequacy Aggregate capital ratios Frequency distribution of capital ratios Asset quality (a) Lending institution Sectoral credit concentration Foreign currency-denominated lending Nonperforming loans and provisions Loans to loss-making public sector entities Risk profile of assets Connected lending Leverage ratios (b) Borrowing entity Debt-equity ratios Corporate profitability Other indicators of corporate conditions Household indebtedness Management soundness Expense ratios Earnings per employee Growth in the number of financial institutions Earnings/profitability Return on assets Return on equity Income and expense ratios Structural profitability indicators Liquidity Central bank credit to financial institutions Deposits in relation to monetary aggregates Loans-to-deposits ratios Maturity structure of assets and liabilities/liquid asset ratios Measures of secondary market liquidity Indicators of segmentation of the money market Sensitivity to market risk Foreign exchange risk Interest rate risk Equity price risk Commodity price risk Market-based indicators Market prices of financial instruments, incl. Equity Indicators of excess yields Credit ratings Sovereign yield spreads 1 Ongoing initiatives in the area of data, and any other improvements in data availability that may be necessary for a better assessment of vulnerability, were discussed at the conference 8220Capital Flows and Debt Statistics: Can We Get Better Data Faster,8221 hosted by the IMF and organized in cooperation with the FSF Working Group on Capital Flows (February 23-24, 2000). The background paper for this conference and a summary of the proceedings may be found on the IMF website, imf. org . 2 See, for instance, 8220The Management of External Debt and Reserves in Emerging Markets,8221 FO/DIS/99/124, September 9, 1999, which also outlines the Fund8217s ongoing efforts to improve its analysis of these issues in individual country cases. 3 Descriptions of a number of these discussions and the resulting proposals, such as those by the G-22, can be found in various reports on the 8220architecture8221 of the international financial system, on the IMF website. An earlier draft of this paper benefited from comments from the Financial Stability Forums Working Group on Capital Flows. 4 See, e. g. Milesi-Ferretti and Razin, 8220 Current Account Sustainability: Selected East Asian and Latin American Experiences ,8221 IMF Working Paper 96/110, 1996. 5 Solvency abstracts from the issue of whether debt is rolled over or not, by focusing on net flows. The formulation used in this sentence also abstracts from issues of growth. Annex V contains further analysis. See also, e. g. Calvo and Vegh, 1999, 8220 Inflation Stabilization and BOP Crises in Developing Countries ,8221 NBER Working Paper 6925, 1999. 6 For a discussion of self-fulfilling crises see, e. g. Krugman, 8220 Are currency crises self-fulfilling ,8221 NBER Macroeconomics Annual, 1996, Obstfeld, 8220 The logic of currency crisis ,8221 Cahiers Economiques et Moneacutetaires, 1994 and Krugman, 8220 Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises ,8221 unpublished, 1999. 7 Calvo, Guillermo, in 8220 Capital Flows and Macroeconomic Management: Tequila Lessons ,8221 International Journal of Finance amp Economics, 1996, Vol. 1, No. 3, page 208. 8 Key micro conditions include institutions that foster wage and price flexibility. In addition, institutions such as shareholder rights, accounting standards, and ownership structure can profoundly affect the financing structure of banks and corporations and their exposure to risk (Claessens, Djankov, and Nenova, 8220 Corporate Risk Around the World ,8221 World Bank Policy Research Paper 2271, January 2000). 9 Although sound individual decisions will not eliminate the risk of a private default sufficiently widespread to cause a crisis, as large exogenous shocks may overwhelm any system, they will markedly reduce it. 10 Unless otherwise specified, references to short-term debt in this paper are to short-term debt by remaining maturity (i. e. all debt maturing within the next year). 11 See 8220Data Template on International Reserves and Foreign Currency Liquidity8212Operational Guidelines,8221 October 1999, Statistics Department, International Monetary Fund, available on the IMF website. 12 Contingent credit lines are separately reported in the SDDS reserves template line III.3. 13 The SDDS reserves template provides a comprehensive listing of drains on reserves, including both predetermined and contingent drains (including short-term debt, forward liabilities, and guarantees). It provides data on short-term foreign currency outflows of the monetary authorities and other central government, whether to residents or nonresidents. 14 In the remainder of this paper, the word 8220reserves8221 is used to mean reserves, plus contingent lines of credit, minus immediately callable liabilities. 15 In the SDDS reserve template this is the sum of lines IV.1.f. (derivatives that have a residual maturity greater than one year and are subject to margin calls), and of III.4.a.(ii) (written call options) and II.2.a (short positions in forwards and futures) to the extent these positions are subject to margin calls. 16 These conditions make this indicator generally less suitable for analyzing vulnerability in industrialized countries. For countries with limited access to capital markets, the variability of the current account is also important, as reserves are then needed to buffer the impact of shocks to the current account. 17 A uniform definition of this measure would help comparability across countries. For the Fund8217s internal purposes the focus is on: (i) the prospective level of imports over the next 12 months, rather than the historical level (ii) imports including gross services payments and aid-related imports and (iii) imports excluding imports for transit trade, if these are sizable and the value added limited. As a rule of thumb, three months of reserve cover of imports has traditionally been seen as a minimum level for comfort, and is close to the mean and the median of the level of reserves held in member countries (those for which data are available). 18 The figures in this paper are meant as illustrations, not as conclusive evidence (for which in many cases much more thorough econometric studies are available). In this vein the R 2 is included as a measure of goodness of fit that can be visually inferred as well. This measure is strongly affected by outliers and thus the sample used. The following conventions and definitions are used in figure 1 and the other figures in this paper: (i) Country abbreviations . Arg for Argentina, Bra for Brazil, Chi for Chile, Col for Colombia, Hun for Hungary, Idi for India, Ido for Indonesia, Jor for Jordan, Kor for Korea, Mal for Malaysia, Mex for Mexico, Pak for Pakistan, Per for Peru, Phi for Philippines, Pol for Poland, Rus for Russia, Sou for South Africa, Thai for Thailand, Tur for Turkey, Ven for Venezuela. (ii) Data sources: Unless otherwise indicated, all data are taken from the IMF8217s International Financial Statistics (IFS). Reserves include gold valued at the London fixing price. (iii) Crisis index: As in models of Early Warning Systems, a crisis index is used as an indicator of the occurrence and depth of external crises. The index is a weighted average of the change in the exchange rate and the change in the level of reserves over the indicated period. The weights are determined by the variation in the exchange rate versus the change in the level of reserves over the forgoing ten years, with the weight lower the more variation a variable displays. Exchange rate changes feature prominently in the crisis index, in part because, the crisis index for a country with a previously fixed exchange rate primarily indicates the change in the exchange rate rather than in the level of reserves. For example, for 1997 the weight on the exchange rate change in the crisis index is on average 70 percent. (iv) The figures use the inverse of the reserve indicators. This improves the estimations as an increase in reserves when they are already at a high level does rather little to reduce the probability or depth of crisis further. 19 Money-based measures of reserve adequacy have been in use for many decades, since well before import-based measures came into common use. Most central banks operating under the gold standard in the interwar period were required to pursue 8220some definite relation between the gold reserves, or the gold reserves plus foreign exchange, and the note issue, or the note issue plus other sight liabilities.8221 League of Nations 8220 International Currency Experience Lessons of the Interwar Period, 8221 1943. The historic use reflected a need to build confidence in money. 20 Short-term debt by remaining maturity is equivalent to short-term debt on an original maturity basis (which includes currency and deposits with a maturity of under one year) plus amortization falling due within one year on medium - and long-term loans and bonds. 21 See, for instance, Rodrik and Velasco, 8220 Short-Term Capital Flows, 8221 paper prepared for the 1999 ABCDE Conference at the World Bank, 1999 8220Anticipating Balance of Payments Crises8212The Role of Early Warning Systems,8221 SM/98/271 (12/17/98) Furman and Stiglitz, 8220 Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia, 8221 1998 and Turner, 8220 Liquidity: Forex Reserves and the Alternatives, 8221 note prepared for the Sovereign Debt Management Forum, Washington, D. C. November 182113, 1999. 22 The data problems involved in assessing short-term debt are formidable, and there are, and will remain for some time, important question marks over the comparability of data for different countries. 23 The Interagency Task Force on Finance Statistics, an interagency body chaired by the IMF, is preparing a new guide on external debt statistics. The aim is to issue a first draft of the guide to be used for seminars within the next few months. The Task Force definition of external debt, used here, is in line with the conceptual framework of the International Investment Position as elaborated in BPM5. 24 For reasons of data availability and uniformity, short-term debt in the figures in this paper is based on the Joint BIS-IMF-OECD-World Bank statistics on external debt and is taken to be the sum of lines G (liabilities to banks from the consolidated BIS statistics), H (debt securities issued abroad), and I (nonbank trade credits, official and officially guaranteed by the 21 DAC member countries). These data are based on creditor side reporting and are on a remaining maturity basis. They do not include debt from bank creditors in countries that do not report to the BIS (18 countries report), official nontrade-related bilateral debt, multilateral debt, domestically issued debt acquired by nonbanks, and privately placed external debt. At the same time, the data suffer from a modest degree of double-counting, to the extent that debt securities issued abroad (line H) are held by foreign banks and included in line G. On average, Joint Table short-term debt is equivalent to about 95 percent of short-term debt shown in the World Economic Outlook (based on data collected by country teams from the authorities) for the group of countries referenced in Box 1. 25 The sovereign ratings for external foreign currency borrowing of a country function as a cap for the ratings assigned to banks and corporations by the major rating agencies. 26 Bussiegravere and Mulder, 8220 Which Short-Term Debt over Reserve Ratio Works Best: Operationalizing the Greenspan/Guidotti rule, 8221 draft Working Paper, forthcoming, International Monetary Fund, finds empirical support for including private sector debt in the ratio of reserves to short-term debt for a range of emerging market economies. This paper also finds no support for augmenting reserve assets with private assets, or netting private assets from short-term debt. 27 In tests of the Early Warning System model developed by Fund staff (Borensztein et al. 1999, op. cit.), R/STD performs broadly the same as the ratio in which short-term debt is augmented with the current account deficit. Bussiegravere and Mulder, op. سبق ذكره. (forthcoming) find that the basic R/STD ratio outperforms the augmented ratio. 28 The current account deficit to GDP is an important explanatory variable in Borensztein et al. 1999, op. سبق ذكره. and Bussiegravere and Mulder, 1999, op. سبق ذكره. 29 8220 Efforts to Improve the Architecture of the International Financial System, 8221 Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, U. S. House of Representatives, May 20, 1999. 30 See a Fund staff study of the Tequila, Asian, and Russian crises by Bussiegravere and Mulder, 1999, op. سبق ذكره. The data used in this study are broadly similar to those used in this paper. The findings imply that a benchmark of one for the ratio of reserves to short-term debt is broadly appropriate. The study finds that the appropriate level of reserves for the set of countries tested depends especially also on the current account deficit and the extent to which the real effective exchange rate has been appreciating (the study uses the increase over the previous four years as a proxy). Boxes 3 and 6 -7. and Annexes I - II contain further material to illustrate the relation of reserves to short-term and external vulnerability. The dispersion of ratios in Figure 3 provides a visual indication of the extent to which a single indicator can be used as a benchmark. 31 The importance of mitigating or aggravating factors is illustrated by the fact that in most high income industrialized countries the ratio of reserves to economy-wide short-term external debt is relatively low (on average about 0.2) (Annex II), and by cases of emerging market economies in which, with hindsight, low (high) reserves should not have been taken as cause for concern (comfort) (Box 7 ). 32 A relatively simple rule of thumb for the reserve level would follow from the econometric results in Bussiegravere and Mulder, op. سبق ذكره. to avoid any impact of contagion, reserves should be such that the reserves to short-term debt ratio is one plus 5 percent for every percentage point of GDP current account deficit, and an additional 1 percent for every percent the real effective exchange rate has appreciated in the previous 4 years. If, compared to the countries in the sample, the corporate sector or the banking sector is very well managed, this can be taken into account in this rule of thumb by reducing the weight of the short-term debt of these sectors. 33 The notional foreign exchange derivative liabilities cannot simply be added to short-term external debt, since this could imply double-counting (to the extent that the derivatives merely transform the currency denomination of some of the external debt and are held by residents). 34 Forward liabilities incurred in defense of the exchange rate should be distinguished from forward liabilities that result from simultaneous but opposite intervention in the spot and forward markets as a means of conducting monetary policy. The latter interventions have a neutral effect on the reserves position and are not subject to the dangers noted in the text. 35 Although nondeliverable forwards are typically settled in domestic currency, and the potential direct demands on reserves are limited by the fact that the corpus of the contract is not settled, equivalent pressure on reserves will materialize, ceteris paribus and in the absence of exchange restrictions, when the counterparties to nondeliverable and outright forwards unwind their positions (see Annex III). 36 Core concepts such as solvency and liquidity that are used in this chapter were introduced in Chapter II (para 25 and 26), while the definition of debt was introduced in Chapter III (para 43). 37 It is assumed here that debt data are defined on a face value basis. Current statistical guidance (BPM5) recommends the compilation of the market value for debt rather than the face value for the purpose of compiling the International Investment Position data, and such a concept is also employed on the asset side, to provide a consistent view of net wealth. Data under the two concepts converge when interest rates paid by the issuer are stable. When external vulnerability and interest rates rise, the market value of the debt will decline, unlike face value, reducing the usefulness of the market value of debt in indicators of external vulnerability. 38 Over - and undervaluation of the exchange rate may also distort the ratio of debt to GDP. For example, in countries with overvalued exchange rates, the observed ratio of debt to GDP underestimates the equilibrium debt ratio. 39 For countries where reexports play a significant role, or, more generally, where the value added in exports is low, the ratio might be considered to overstate repayment capacity. To enhance comparability, it is then useful to use a concept of exports that nets imports for reexports. 40 Indeed, it could be argued that the best single solvency indicator is the ratio of interest payments over exports. The two-part presentation is here preferred because the ratio of debt to exports is in common use, and because the average interest rate is easily compared to benchmarks such as dollar, euro, or yen interest rates. 41 To the extent that past and present debt-creating inflows will contribute to increased exports and output in the future, ideally the debt8212if it is to be measured at a single point in time8212should be measured against the higher exports and output that will result. 42 This is common practice in IMF staff reports and is standard in the World Economic Outlook and in the World Bank8217s Global Development Report. Lack of data, as well as the assumption that short-term debt mainly constituted trade credit that was easy to roll over, contributed to this practice. As experience shows, this assumption is in some cases questionable. 43 The source of the debt service data in Figure 7 is the WEO. These data exclude repayment of debt with an original maturity of less than 1 year. 44 A version of this indicator, that focuses on official debt, is used, for instance, in the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative. 45 An alternative indicator that is more focused on resource transfer would be the public transfer ratio, the ratio of interest payments plus net debt payments over exports. 46 Short-term debt is included only to the extent it has been long in arrears. 47 Cohen, 8220 A Note on Solvency Indicators, 8221 Center for Economic Policy Research, July 1997, Working Paper No. 1753. 48 The results for the debt to export ratio are broadly in line with the average ratio observed for countries at the time of the first debt rescheduling8212Cohen, op. سبق ذكره. reports an average debt to exports ratio of 270 percent for reschedulings in the 1980s. 49 In a crisis, it becomes particularly important to track indicators related to rollover of credit lines and maturities on a high frequency basis. The Fund has assisted a number of countries in setting up systems for this purpose. 50 Duration is an alternative indicator that is often used in financial markets, instead of maturity, when analyzing individual instruments, as it gives weight to the impact of interest payments on cash flow. Duration is defined as the sum of the present value of debt payments (principal and interest), each multiplied by the time until these payments are due, divided by the total present value of all debt payments. 51 There are similar problems with the idea that a benchmark (three years) should be established for average maturity, not only for the purpose of crisis prevention, but also as a way of ensuring that private creditors pay a price if a country goes into crisis (even if short-term debt is repaid, the holders of long-term debt would likely suffer price declines). (See Alexander, 8220 Liquidity and Risk Management for Emerging Market Countries ,8221 Background Note for G-10 Deputies, Federal Reserve Board, August 1999.) Another problem with using a simple benchmark for average maturity across countries is that it should not be considered in isolation from the magnitude of the stock of debt. 52 For the public sector the average maturity of nonconcessional debt would form a more adequate basis for comparison across countries. 53 The Working Group on Capital Flows of the Financial Stability Forum and others have stressed that sound risk management generally requires a different approach for the public, financial, and corporate sectors. 54 When analyzing issues at a sectoral level, foreign currency obligations and assets are a more natural focus, rather than external debt and assets. From the perspective of an individual firm, it is, at least in the absence of capital controls or other regulations that distinguish between residents and nonresidents, irrelevant whether the counterparty is a resident or a nonresident. In addition, and relatedly, data are often not available on whether counterparties to individual firms8217 assets and liabilities are residents or nonresidents. 55 Some of these issues will be addressed in the World Bank8217s forthcoming Manual on Public Debt Management. 56 Risk audits, that have been widely suggested, could be particularly useful in determining the governments8217 contingent foreign currency liabilities. 57 E. g. Kaminsky and Reinhart, 8220 The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems ,8221 International Finance Discussion Papers 544, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1998. 58 Overall financial sector vulnerability is beyond the scope of the present paper. Extensive work is being undertaken on it elsewhere, including in the context of Financial Sector Stability Assessments (FSSAs), and the development of aggregated microprudential indicators. 59 The open position is the most important but not the only component of foreign exchange market risk, as the latter also allows for inclusion of other direct exchange rate effects (e. g. through structured notes), and allows for different ways (e. g. stress tests) of examining the effect of non-linear instruments such as foreign currency options. 60 In a world with no fixed costs, information asymmetries, or contract enforcement problems, the financing structure of corporations should have little effect as (bankrupt) corporations could be sold and bought instantaneously, and access to finance would depend on future prospects rather than collateral. However, information costs and asymmetries and imperfect enforcement mechanisms (such as slow, unreliable, or overwhelmed bankruptcy regimes) suggest that financing structures make a difference, and also explain the important role that is often assigned to collateral in financing. 61 Krugman, 1999, op. سبق ذكره. 62 Hedging can reduce nominal exchange rate sensitivity over the horizon of the hedge. Hedges are often used for periods over which prices are fixed and companies are locked into contracts. For longer periods corporations often rely on natural hedges8212prospects of future exports or other foreign currency linked revenues to offset foreign currency outflows. Even well-hedged companies will run some exchange rate risk, as the real effective exchange rate will affect some of their costs in unforeseen ways that generally cannot be hedged. 63 We also assume that interest rates are unchanged. Furthermore, to simplify the discussion, we assume that the central bank deals directly with the counterparties to the forward contracts, so as to avoid a discussion of central bank intervention in the money market to sterilize the impact from the foreign exchange intervention. 64 This argument is developed in more detail in International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues . September 1998, Box 2.11. 65 In both cases, the counterparties are exposed to the risk of exchange rate fluctuations up to the time of maturity, and they can avoid this risk by buying domestic currency early. 66 An early elaboration of this idea is contained in Blejer and Schumacher, 8220Central Bank Vulnerability and the Credibility of Commitments8212A Value-at-Risk Approach to Currency Crises,8221 IMF Working Paper WP/98/65, 1998. 67 If the growth rate exceeds the interest rate on a country8217s debt no payments on the debt are necessary to ensure a declining debt to GDP ratio. See also Cohen, 8220How to evaluate the solvency of an indebted nation,8221 Economic Policy, p.1408211167, 1985.
Comments
Post a Comment